自从２００５年７月以来，人民币对美元已经升值了约６％。这可能是中国在汇率政策以及贸易改革方面取得的最举世瞩目的成就，但却是中国政府过去１８个月中最微不足道的成就。更重要的是，中国政府在其他领域中做出的包括结构性改革在内的默默无闻的努力。
首先，投资者应该赞赏人民币的有序浮动。笔者记得在２００５年７月之前市场中弥漫着“山雨欲来风满楼”的焦虑心理。当时，市场人士担心，人民币不再钉住美元将会触发资本外流和流出，以及其他不可预见的变化。但现在任何担心都没有成为现实。其次，四大国有银行中的三家银行都已经上市。上市不仅表明政府不再对银行业进行投资，也是银行借贷和管理理念发生根本性变革必须迈出的一步。第三，中国已经开始致力于构建一个有活力的、流动性的货币和汇率市场。
针对人民币政策而言，美元／人民币汇率正在逐渐地浮动，而不是一蹴而就。以日本为例，同意签署广场协议是日本政府最大的政策错误。在笔者看来，正是１９８５年日元币值的大幅重估，加上宽松的货币政策和低通胀的煽风点火，最终导致了资产和不动产的泡沫。
但是，美元／人民币的爬行速度太慢。附图显示，人民币／美元已经悄悄地加快了升值步伐。以目前的速度，美元／人民币将会在９月前刷新７．５０。笔者相信美元／人民币的下跌速度今年将会进一步加快。关于这一点，笔者有如下几点想法：
第一，中国可以适应更多的升值幅度。尽管人民币对美元持续升值，但是中国的出口依然我行我素。２００６年，出口增长速度同比超过２５％。过去两年，总出口值翻了一番。因此，很难说人民币升值对实际出口或者国内生产总值产生什么破坏性的影响。
有人会争论，中国出口的账面边际利润非常微薄，因此不允许人民币进一步的升值。首先，如果存在货币对冲的成熟市场，至少会给出口商腾出一些调整的时间。其次，并不清楚中国是否继续鼓励低附加值的经济活动。日本、韩国等其他亚洲国家早已经度过这一阶段。他们得到的教训是，汇率政策之于贸易，就像“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题。如果出口商没有受到竞争和市场的“训练”，他们就不会主动地向高附加值的产业转移。如果一些经济实体并没有能力爬向高附加值的阶梯，低估的货币将会成为他们临时的避难所。
第二，货币的强势也并非一无是处。“便宜”的人民币不仅让中国产品廉价，而且让中国公司也变得便宜。现在中国的公司都在折价卖给外国投资者。同时，廉价的货币也连累了国内投资者在海外的投资。更强势的货币对资产所有者有利，即使可能会对实体经济产生一些负面作用。
第三，官方储备增长过快。２００６年，中国的官方外汇储备又增长了２４００亿美元。持续的大额国际收支盈余将会继续对货币当局带来挑战。为了保持人民币与其他货币的利差，货币当局长期维持较低的利率水平。这种宽松的货币政策将会继续扭曲资本的配置。
第四，人民币实际有效汇率自从２００３年以来都没有发生变化。很多人都还在关注美元／人民币的轨迹，其实重要的是人民币实际有效汇率（ＲＥＥＲ）。根据国际清算银行数据，２００３年以来，人民币实际有效汇率都没有发生变化。美元／人民币２００５年以来６％的升值幅度被美元对其他亚洲货币和欧洲货币的贬值抵消了。
第五，如果允许人民币对美元以略微更快的速度升值，中国付出的成本并不会更高。因为如果不这样做，成本已在上升，如今美国的国会已被民主党主导。中国放弃人民币盯住美元转而盯住一篮子货币的决定，以及随后美元／人民币的逐级下跌，缓解了与美国的政治紧张气氛。同样，更多的美国政治家可能用美元／人民币来衡量中国改革的步伐。引导美元／人民币以稍快的速度下滑，其收益远大于成本。 |
